吉比特研究报告：竿头日进，道出不凡

（报告制作人/作者：长江证券、聂玉晓、高超、杨云奇）

吉比特：细分赛道深耕，研究运营能力突出

老牌游戏厂商，研发及运营能力突出

技嘉以端游起家，成功转型移动游戏时代，明星产品表现亮眼。 吉比特成立于2004年，2006年4月推出《闻道》、《闻道外传》等多款以中国传统文化为主题的客户端游戏，并于2017年1月上线。 “端游”，公司目前主营业务结构以手机游戏研发及运营为主，主要自研产品深度涉足MMO、放置类等手游细分领域。 2016年4月，依托《闻道》手游十余年积累的强大用户群体和IP价值，成功推出自主研发的MMORPG游戏《闻道手游》，并持续多年稳定运营； 2021年2月，公司推出自主研发的水墨中国风放置修仙手游《一年逍遥》，上线以来表现良好。 公司是一家集研发、运营、投资能力于一体的公司，产品品类广泛。 吉比特自主研发的游戏涵盖多个赛道。 除了在以《雯雯手游》、《一年逍遥》等产品为代表的MMO和放置赛道取得成功外，公司目前正在进军SLG赛道，积极探索通过组合突破现有玩法的产品游戏玩法。 吉比特深知自己的竞争优势，一直深耕仙侠题材MMO、放置类型、Roguelike等细分领域，避免与各大厂商直接竞争。 Roguelike和放置品类是网易、腾讯等头部厂商很少涉足的赛道，目前处于蓝海阶段。 以吉比特为代表的Roguelike游戏《地下城堡》系列、《神秘迷宫》等产品均反响良好，2021年新推出的植入产品《一年逍遥》成为公司营收增长的主要动力; 在仙侠MMO赛道上，技嘉也通过《闻道》系列的长期运营积累了经验。 基础扎实，竞争优势较为雄厚。

股价回顾：产品能力强、业绩确定性高的吉比特表现好于行业整体。 游戏板块波动的主要催化剂是“公司业绩+行业政策+产品表现”。 性能稳定性高、版本号储备丰富、产品性能强的游戏板块标的具有较大的投资价值。

《问》系列和《一年逍遥》是主要表演辅助

头部游戏的推出是公司营收和业绩增长的主要驱动力。 回顾公司近年来的营收和利润，《通缉手游》、《银年逍遥》等热门产品持续为公司业绩做出贡献。 公司逐渐摆脱对单一产品的依赖，游戏产品矩阵逐渐丰富。 自主研发的新产品《银年逍遥》成为继《通缉手游》之后又一强劲增长动力，再次验证了公司卓越的研发能力。 在《银年逍遥》推出之前，公司80%以上的收入来自于《道》系列游戏。 《一年逍遥》于2021年2月上线，游戏模式选择各大厂商竞争较少的轻游戏赛道，结合放置和MMO玩法。 自推出以来，长期稳居IOS畅销榜榜首，为2021年公司营收贡献了重要增长。 《一年逍遥》预计未来较长时间内将继续保持优异的经营业绩，成为公司下一阶段的收入增长动力，有效验证了公司在该赛道的研发和运营优势。

在运营层面，公司目前的运营模式可分为授权运营、独立运营和联合运营。 公司自营平台迅雷游戏拥有优秀的游戏运营能力。 游戏运营采用独立运营模式，不依赖Android商城、App Store等渠道。 由其全资子公司迅雷游戏平台发行，结合与第三方平台合作、授权运营为辅的联合运营模式。 2019年以来，自有平台迅雷游戏逐渐发展实力，运营状况良好，运营能力出色。 随着公司分销能力的逐步提升，公司自营收入占比也大幅提升。 2021年以来推出的《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC版）》、《地下城堡3：灵魂之诗》、《奥比岛》等产品均属于代理游戏，需要向外部开发商支付游戏版税和费用。 许可费被确认为运营成本，导致毛利率和净利润率下降。

营销推广短期内将挤压利润空间，后续产品进入成熟期后，销售费用率或将稳步下降，利润空间逐步释放。 公司坚持产品与效果相结合的推广策略，通过有效的广告和品牌传播不断扩大用户群。 公司采用ROI控制策略来增加购买数量，在复苏符合预期的情况下通过购买增加用户增加和留存。 凭借强大的研发和运营能力，公司对“一年逍遥”等优质产品的“采购量”可能会产生足够的回报来覆盖其上市成本。 其采购量投资回报率较高，长期来看对公司利润影响相对有限。

财务指标质量高，经营风险低，安全边际高。 公司财务业绩优良，现金流质量高，净现金比率基本大于等于1，营收和净利润现金含量较高； 商誉减值风险较小，商誉占总资产的比例远低于其他行业龙头企业； Bit注重股东回报，股息支付率较高。

有限供应+库存竞争利好以吉比特为代表的精品开发商

版号的发行或许已经逐渐恢复正常，但相比几年前还是比较紧张，国产游戏的供给可能会相对有限。 2022年6月、7月、8月、9月版号分别于2022年6月7日、7月12日、8月1日、9月13日发行，间隔约1个月； 10月版号尚未发行； 2022年11月17日，国家新闻出版总署发布了70个国产网络游戏版号，其中不少是腾讯、网易等上市公司（含其关联公司）获得的。 后续版本号可能会恢复正常的分发节奏是每月一批。 本次版号发布涉及多家主流游戏厂商的重点产品。 腾讯、网易等头部游戏厂商再次获批版号，或许表明监管层面对各大游戏厂商相对开放的态度。 这批版号的发布，释放了行业积极的政策信号。 不过，自从恢复发放版本号后，数量较之前大幅减少：除2021年3月发放两批版本号外，2021年1月至7月每月发放一批版本号，发行版本号超过80个。

受游戏等可选消费承压的宏观环境、新品供给不足、现有产品业绩自然下滑的产品周期等因素影响，国内游戏市场整体承压，高端化依然存在增长的重要动力。 2022年第三季度受宏观因素影响，新推出的重点产品较少，去年第三季度同期推出了多款重点手游产品。 第三季度，中国移动游戏市场同比下降约25%。 与此同时，国产手游单用户价值持续提升，优质游戏的推出成为游戏市场的重要增长动力。

A股游戏公司不断加大研发投入，发力海外拓展。 随着手游研发门槛不断提高，高品质手游成为必然趋势，各大公司逐年加大游戏研发投入。 2022年第三季度，股份公司游戏板块研发费用超过70亿元，研发费用率同比增长0.12%。

手游研发门槛不断升高，高品质手游已成为必然趋势。 A股及港股重点游戏开发商的研发优势不断扩大，在买量日益激烈的环境下，市场份额有望逐步提升。 A股重点游戏公司具有研发优势。 手游研发成本持续增加。 各大公司逐年加大游戏研发投入。 重点企业研发投入和研发人员数量持续增长。

强大的研发能力支撑了公司强大的产品能力和长期业绩。 吉比特对产品研发的重视，预计未来会带来更多优质产品。 在研发策略上，公司采取“小步快跑”的策略，在最早期只分配少量人员进行游戏的概念验证，并随着游戏的发展逐步扩大游戏开发团队。发展。 这一机制起到了研发纠错的作用，最大限度地降低了企业将过多的资金投入到游戏中无效项目上的风险，从而提高了研发效率。 2021年公司自主研发产品“一年逍遥”的巨大成功，有力证明了公司研发投入的有效性。

历久弥新：“问”系列保持活力，有效夯实公司基本面

“雯雯”是核心，长期稳定的业绩有力支撑了公司营收。

经过长时间的运营，《问》系列依然保持着较强的营收能力。 作为系列中的主打产品，《问到》端游和《问到》手游在2019年合计贡献了81.04%的收入，是公司收入的主要支撑。 《闻道》PC游戏于2006年推出，其产品生命周期在同类产品中处于领先地位。 截至目前，《闻道》PC游戏已经运营了16年，远远超过了普通游戏的生命周期。 其上线多年后的收入依然能够保持稳定，在吸引新用户和留住用户方面的表现仍然比较出色。 《闻道》端游收入在2021年依然保持增长，体现出其强大的产品生命力。

手游《闻道》于2016年上线，至今其收入贡献持续增长。 作为《问到》端游相对年轻的衍生品，《问到》手游已经运营了6年多，仍然保持着70万以上的稳定MAU数。 近年来公司营收保持稳定，营收贡献持续提升。 ，已成为公司重要的营收和业绩支撑。 《雯雯》手游在国内回合制MMO赛道上仅次于网易的《梦幻西游手游》。

IP和题材的稳定受众是《雯雯》长期运营的基础

仙侠修仙题材在国内有着悠久的发展历史和庞大的玩家基础。 是中国最重要的游戏题材之一，也是最具IP价值的题材之一。

《雯雯》打造了修仙题材的经典IP，积累了大批观众。 QuestMobile数据显示，与以往“年轻化”手游用户群体的刻板印象不同，2022年30岁以上的游戏用户群体比例将逐渐上升。Gibbit于2006年开始涉足仙侠题材游戏，传播范围广泛。仙侠题材文学作品的大量涌现，加上2005年左右优秀仙侠题材游戏的层出不穷，积累了较为庞大的受众群体，且年龄段以70-80后居多。 。 与此同时，仙侠题材的作品也没有被时代淘汰。 近期，多部优秀仙侠题材作品陆续面世。 仙侠题材游戏仍然是一个比较竞技的游戏题材。

我们相信用户对于童话题材的“感受”加成可以与著名IP《哈利波特》相媲美。 为了将《哈利·波特》的热度保持至今，《哈利·波特：魔法觉醒》作为其衍生作品，不仅在原作的世界观上进行了二次创作，还增加了原作的剧情和关卡。电影。 QuestMobile的用户画像显示，30岁以上用户的目标群体指数高达211.5，约占游戏用户群体的45%。 《哈利·波特：魔法觉醒》表明，游戏玩家更愿意为“情怀”买单。

成功的MMORPG游戏本身具有更强的玩家粘性和更长的生命周期。 由于RPG游戏的核心是角色成长，培养成本较高，因此玩家在角色成长上的投入意愿更强，因此拥有更强的玩家粘性。 运营成功的RPG游戏往往拥有较长的生命周期。 《雯雯》仙侠题材MMO的定位，使其具备了受众拓展、IP打造和长期运营的基础。

二级市场机制为《雯雯》系列游戏的长久繁荣创造了底层经济基础

F2P策略实现商业模式创新，拓展玩家基础。 2005年左右，当时的网络游戏大多采用点击式收费模式，比如《魔兽世界》、《大话西游》等。 PC游戏《闻道》很早就采取了免费策略，是最早采用“免费+内购”的国产游戏之一。 贴合中国玩家的消费习惯，大大降低游戏门槛，扩大玩家群体。 它在网易《大话西游》和《梦幻西游》表现强劲期间抢占了市场份额。

《雯雯》开设的官方二级市场也是其能够保持较高MAU的原因之一。 《闻道》的游戏角色、装备等可以通过官方平台直接与其他玩家进行现金交易，类似于《梦幻西游》的宝库功能。

游戏资产交易市场十分火爆，玩家对游戏资产交易始终有需求：根据NewZoo数据，2021年全球游戏玩家将接近30亿，游戏市场规模将达到1758亿美元，游戏总收入的70%以上来自于游戏。 游戏内交易可能表明玩家普遍愿意花钱购买游戏内物品并愿意进行交易。 其中，4亿玩家参与了游戏账号、装备等交易。 2020年全球游戏虚拟物品交易市场将达到388亿美元。Steam社区市场作为国外最大的二级市场之一，自成立以来拥有超过5亿用户。 百万美元的营业额。 对于一些玩家来说，总是有买卖游戏账号、道具等游戏资产的需求和动力。 这些需求来自于： 1、玩家厌倦了游戏内容后需要收回部分初始资金投入； 2.通过需要花费额外的金钱来节省时间投入，例如通过购买帐户来跳过等级升级过程； 3.对于一些游戏来说，玩家之间的二手交易还包括一些稀有道具，比如绝版道具（比如绝版皮肤等），低成本最快获得概率道具的方式（例如带有罕见术语前缀的 props 等）。

一些国内游戏官方不重视其游戏的二手交易市场，导致玩家转向一些第三方平台进行交易。 第三方平台不仅给玩家带来了较高的交易费用，同时也增加了玩家交易过程中潜在的交易风险，如交易欺诈、详细交易条款不明确、交易后账户未完全归属新主人等。 等待。 一些游戏官方也担心二手交易市场会挤压游戏的IAP收入，从而打压第三方二手交易。 我们认为，官方二级市场的建立不会挤压公司的利润，反而会为公司创造额外的营收点。 由于游戏官方抵制二级市场，无法阻止玩家之间的二手交易，同时也失去了通过收费获得新收入来源的机会。 同时，官方二级市场的建立意味着玩家在游戏中拥有的虚拟物品的价值得到了官方的认可，这将大大增加玩家的支付意愿，促进游戏中原有IAP的收入。

二级市场的开放本身也是提高用户粘性和留存率的一大推动力。 游戏本身的内容消耗性是游戏用户流失的主要原因之一。 在典型的内容消耗型游戏中，例如各类单机游戏，玩家的游戏过程就是逐步体验设计师创造的一系列可玩内容。 游戏体验是一个逐渐消耗的过程：当玩家体验了整个游戏的可玩性后，内容发布后，没有足够的正反馈来鼓励玩家继续玩，这意味着游戏的价值已经被玩家耗尽了。 。 当内容消费的本质体现在MMO等服务型游戏中时，就会导致玩家“毕业”后放弃游戏，造成玩家数量的流失。 这类二级交易市场的出现，将游戏玩法的概念转变为类似于链游概念中的P2E（Play-to-Earn）的概念，并给予玩家在原有游戏内容之外额外的正向反馈因素，促使玩家消耗所有游戏内容。 不到最后不要放弃游戏：当玩家消耗完所有可玩内容（例如达到满角色等级等）后，由于对游戏价值的认可，他们会继续玩和体验并促进游戏运营。游戏资产在二手交易市场或者需要现金收入。

精准营销和活动策划提高用户获取和保留

“雯雯手游”的开发运营策略定位准确、完成清晰，顺利完成用户从老产品到新产品的转变。 在《雯雯手游》的研发和运营方面，公司采取最大程度还原客户端游戏体验的策略。 《雯雯手游》的新增用户中，很大一部分是回归的老用户。 用户群体与十年前的前端游戏《雯雯》有很高的重合度。

《闻道手游》频繁的版本更新有效保持了游戏的热度和用户留存率。 《雯雯手游》历年夏季排名都有所下滑。 今年，该公司首次推出了新的夏季服务器。 今年新增的夏季服务器，改善了原本相对平庸的夏季表现。 这提升了《雯雯手游》暑期RPG游戏中的排名。 频繁的版本更新有效保持玩家粘性和游戏热度，促进游戏生命周期的延长。

繁荣深远：新产品不断验证研发能力，丰富储备开辟增量空间

《一年逍遥》等新游戏表现突出，有望为公司贡献长期增长

自主研发的新产品《银年逍遥》成为继《道文手游》之后又一强劲增长动力，再次验证了公司优秀的研发和运营能力。 《一年逍遥》于2021年2月上线，游戏模式选择各大厂商竞争较少的轻游戏赛道，结合放置和MMO玩法。 自推出以来，长期位居iOS畅销榜榜首，贡献了2021年公司的主要收入增量。 《一年逍遥》结合了《问到》和《问到手游》的二级市场，保持高频次的内容更新运营思路，并根据游戏本身的性质优化支付和营销。 从目前的经营情况来看，《一年逍遥》有望在未来较长时间内继续保持优异的经营业绩，成为公司下一阶段的营收增长点，有效验证了公司在该赛道的研发和运营优势。 《一年逍遥》拥有出色的美术表现和玩法设计，高品质的产品彰显了公司强大的研发能力。 《一年逍遥》同题材优秀的画风非常吸引玩家。 对于放置类游戏来说，相对简单的游戏规则让玩家很难探索游戏的深度。 同时，放置类游戏在剧情方面也较弱。 玩家了解游戏最直观的方式就是感受游戏的风格和风格。 用户界面。 《银年逍遥》作为一款仙侠题材的游戏，是市面上为数不多的画风优秀的同类产品之一。 在美术方面，《一年逍遥》的中国水墨风格与修仙游戏的核心非常契合。

不抢占玩家娱乐时间的成功定位+挂机融合的创新玩法，拓宽了玩家群体，延长了游戏生命周期。 《一年逍遥》等放置类游戏虽然拥有受众广泛的优势，但相对简单的玩法也造成了放置类游戏寿命短的问题。 但放置类游戏可以通过品质和玩法创新来弥补品类生命周期短的缺点。 与以往的放置玩法不同，在《一年逍遥》中，即使玩家离线，服务器也会产生离线收入。 秘制系统中还可以设置自动战斗，让玩家一边冥想一边体验，减少对玩家时间的抢占，降低游戏成本。 玩家的操作负担。 《一年逍遥》将公司擅长的MMO玩法融入到放置玩法中，大大增强了玩家之间的互动性，也赋予了游戏一定的社交属性。 《一年逍遥》在刚发布时就将多人游戏玩法融入到了核心玩法中，赋予了游戏额外的社交属性，比如游戏内的对战排行功能以及与其他在线玩家实时互动的能力。 排名功能兼容了部分玩家打发业余时间的轻量级娱乐需求，以及部分玩家较为严重的“对抗性娱乐”需求，让玩家在管理角色之外获得额外的游戏目标，增加玩家粘性游戏。

公司通过IP运营提高玩家对游戏的忠诚度，保证游戏的长期运营。 IP建设是积累用户的有效途径。 《一年逍遥》以音乐、漫画、小说等衍生内容不断为IP增值。 先后推出了《一年逍遥》主题曲、MV、人物歌曲、官方网络小说等，在宣传发行的同时，将补充和完善《一年逍遥》的世界观。 ，提前构建竞争壁垒。 仙侠题材在中国有比较高的影响力。 除了游戏领域外，在影视、动漫、文学等领域也拥有大量受众。 《一年逍遥》的各种联动活动和周边衍生文化产品可以打破原有的圈子，有效拓宽用户群体。

《一年逍遥》保持较高的更新频率，很大程度上保证了玩家对游戏的新鲜度，有效补充了玩家对游戏内容的消费，降低了玩家因游戏内容不足而流失的风险。 《一年逍遥》自上线以来一直稳居游戏畅销榜前30名。

“奥比岛”等代理产品再次验证了长期运营能力和品类拓展能力。 雷游戏代理游戏2021年推出的《摩尔庄园》积累了千兆模拟经营手游的运营经验。 今年夏天推出的“奥比岛”较“摩尔庄园”有明显提升，有望实现长期运营，为公司带来新的业绩增量。

细分赛道优势突出，与同线厂商差异化竞争

Roguelike是一个相对垂直的游戏品类。 在这款游戏的开发过程中，技嘉及其旗下的迅雷游戏是该游戏类别的重要参与者。 Roguelike是一种游戏类型的总称，也是角色扮演游戏（RPGRoguelike）的一个子类别。 这类游戏具有单向过程、永久死亡、随机生成、非线性游戏、系统复杂、画面简单、回合制操作等特点。 和其他功能。

公司在Roguelike等细分赛道优势显着，已成功运营多款产品。 吉比特自研和代理产品线中有不少Roguelike产品，包括《地下城堡》系列、《不可思议的迷宫》、《贪婪洞窟2》、《异化之地》等。

公司在Roguelike等领域也积累了丰富的成功运营经验，体现了公司多品类强大的运营能力。 以《不可思议的迷宫》为例，迅雷游戏运营的roguelike游戏《不可思议的迷宫》表现出色，生命周期远超行业平均水平，再次验证了公司的长期运营能力。

版本号储备比较充足，内容供应可能会逐步释放

千兆对外绑定了众多游戏工作室，保证产品供应。 通过投资，吉比特获得了PC、主机、移动三大主要终端平台能力，以及研发、分销、服务三大主要业务能力。 投资公司有很多成功的游戏作品，都是雷霆游戏代理运营的。

公司有多款游戏已储备版号，多款自研游戏已达到较高完成度。 未来产品的逐步推出或将继续为公司的营收和业绩做出贡献。 而且公司的产品储备品类并不集中在MMORPG领域，与其他游戏厂商形成差异化竞争。

盈利预测

公司是一家兼具确定性和成长性的优质游戏公司。 1）拥有强大的研发和运营能力，长生命周期的产品为公司带来高稳定性：公司自主研发的《闻道》系列游戏生命周期近20年，其优秀的产品品质和运营能力为其长期业绩提供了助力，为其长期业绩奠定了坚实的基础。 公司带来了较强的业绩确定性。 2）优质的新产品、丰富的储备和投资布局为公司带来高增长潜力：公司自主研发的《一年逍遥》等新游戏再次验证了公司强大的研发实力和长期运营能力, and also reflect the company's cross-theme and cross-category capabilities. capabilities to build a new growth curve for the company. With the total number of version numbers relatively limited, the company has obtained relatively leading product reserves in the industry through internal strengthening of research and development and external investment holdings, and future growth is relatively guaranteed.

The company adheres to the high-quality and differentiated route, deeply cultivates categories such as placement, Roguelike, SLG, and MMORPG, and has achieved excellent performance. The company has increased overseas investment, and all new projects need to be positioned in overseas markets before they can be approved. Overseas markets are expected to open up new growth for the company. The company's excellent R&D and long-term operating performance have brought strong performance resilience to the company, and a rich reserve of high-quality games such as "M66" and "Codename BUG" are expected to provide the company with greater performance flexibility after they are launched.

(This article is for reference only and does not represent any investment advice from us. For relevant information, please refer to the original report.)